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布莱恩Klinksiek和爱德华多Gorab(左至右)讨论了2024年过半时的澳门黄金城赌城前景. “你吃了蓝色药丸——故事就结束了, 你在床上醒来,想相信什么就相信什么. 你吃了红色药丸,我给你的都是真相.”
——莫斐斯对尼奥说, 黑客帝国(1999)
我们于11月14日发布了ISA展望2024的全球章节, 2023, 就在人们对房地产市场可能出现V型复苏的乐观情绪出现之前. 由于金融市场预计美联储将在2024年多次降息,利率迅速下降. 有一段时间, 我们曾预测,市场需要更长的时间来消化利率再次飙升的影响,但现在看来,这一预测似乎经不起推陈出新.
在这年中更新, 然而, 我们回顾过去,发现前景与六个月前惊人地相似. 这并不是因为什么都没有改变,而是因为情绪兜了个圈. 利率波动仍是当前形势的特点, 部分市场基本面疲软, 质量的差距造成了分歧, 但也有实力雄厚的势力. 另一个没有改变的因素是财政状况.e., 利率)仍然是市场的主要驱动力, 政治和地缘政治的不确定性是许多国家关注的焦点(见LaSalle宏观季刊), 或LMQ, 页4 - 6).1
在这份报告中, 我们将讨论2024年剩余时间及以后推动房地产市场的五大主题. 在五月的欧洲澳门黄金城赌城者峰会上, 我们的同事丹·马奥尼(Dan Mahoney)认为,就像《澳门黄金城赌城》中的尼奥(Neo)一样,我们应该吞下红色药丸,努力看清市场的本来面目, 不像我们希望的那样. 接受红色药丸需要对房产价值有一个现实的看法. 这表明,“获胜”行业不太可能回到超低利率或基本面一致良好的环境.
但这并不意味着没有吸引人的澳门黄金城赌城机会. 不像《澳门黄金城赌城》里荒凉的反乌托邦, 乐观的理由有很多, 还有迹象表明,未来几个月将被视为一个有利的澳门黄金城赌城年份. 也就是说, 成功的澳门黄金城赌城需要在大局观和细粒度洞察力之间取得平衡, 还有耐心和承担风险的意愿.
利率——仍然没有路线图
过去一年, 我们把大多数市场的利率路径比作艰苦的登山:无情的攀登(2022年)。, 高山山脊线的边界高度(2023年上半年), 意外的上升趋势(2023年第三季度), 通胀降温和预期降息(2024年第一季度). 最近, 每当美国和其他主要国家出现粘性通胀迹象时,利率轨迹就会出现上行.
有一件事是肯定的:这条路没有地图. 尽管利率对房地产资本市场有重大影响, 它们极难预测. 我们继续提醒澳门黄金城赌城者,不要对自己预测长期利率走势的能力过于自信.
不幸中的万幸, 利率下降并不是房地产交易活动强劲复苏的必要条件. 尽管利率仍处于高位, 房地产市场已经显示出找到立足点的迹象, 比如美国CMBS的重新发行,以及许多市场和行业的交易量有弹性.2 一个关键原因是,过去两年半里,无论利率在哪里飙升, 尤其是欧洲和北美,3 房地产价格已明显回落. The relativities between expected returns for 真正的 estate 和 those for other asset classes now look more appropriate than they have in many months; in other words, 更多的市场处于或接近公允价值.4
也就是说, 而降低利率对于房地产资本市场的正常化并不是必要的, 如果利率比我们目前看到的更加稳定,无疑会有所帮助. 利率波动是平稳运行的私人房地产交易市场的敌人. 在尽职调查期间,借贷成本的过度变动可能导致交易放弃和重新交易. 此外, 当利率不稳定时, 公允价值模型的结论也是不稳定的, 影响买家和卖家对合适定价的评估. 看看MOVE指数最近的走势,5,6 利率波动似乎正在逐渐缓解,但相对于近期历史而言,仍处于高位 LMQ 13页).
利率日益稳定是受欢迎的, 但就目前而言,我们有理由预计房地产资本市场将继续紧张,这既会带来挑战,也会带来机遇. 这些条件可以代表债务澳门黄金城赌城者(贷方)的有利切入点。, 陷入困境的股票澳门黄金城赌城者和核心澳门黄金城赌城者寻求低于置换的进场点
宏观解读发散
在过去半年里, 近期经济增长之间日益扩大的差异对利率的影响越来越大, 通货膨胀、货币和财政政策前景. 最明显的是, 美国与其它市场之间的债券收益率差距, 尤其是欧元区, 扩大了. 美国经济增长和通胀令人意外地走高, 面对其他地区的疲软或稳定. 市场目前预计美联储在2024年只会降息一次,低于今年早些时候的四次降息.7 与此同时, 6月初,加拿大央行成为大紧缩周期开始以来七国集团中第一家降息的央行, 欧洲中央银行(ECB)紧随其后 LMQ 7页).
地区分组可以掩盖其内部的分歧. 欧元区经济疲软的主要驱动因素是德国 LMQ 第23页),因为它依赖制造业出口,过去又依赖俄罗斯的能源. 与此同时,由于健康的消费和旅游业,西班牙经济仍然强劲. 北美境内, 加拿大的经济表现不如美国,因为其住宅抵押贷款市场的结构使其更容易受到更高利率的影响.8 这些区域内的差异可能会对房地产市场产生一系列影响, 例如,通过改变需求和价值的相对短期前景.
日本和中国代表着长期存在的分歧.9 在中国,由于通货膨胀率徘徊在0%左右,宽松政策仍然有效.10 在日本, 货币政策正在逐步正常化, 但到目前为止,还没有引发利率的大幅上升(至少与其他地方相比). 3月, 日本银行(BOJ)放弃了负利率,结束了大多数非常规的货币政策, 尽管此后它一直将政策利率维持在零左右. 总体而言,日本经济变得更加“正常”是一件好事, 但利差已将日元兑美元汇率推至34年来的低点 LMQ 第14页),给通胀带来上行风险.11 但值得注意的是, 日本仍然是一个主要的全球市场,在这个市场中,房地产杠杆率对入市收益率仍有广泛的增长.
除了强化多元化的潜在好处, 这些分歧对澳门黄金城赌城者意味着什么? 机械, 任何意想不到的利率相对软化都应该如此, 其他条件相同, 有利于该市场房地产的相对价值评估. 但可以预见的是,美国利率走强的同时,美元也走强. This points to practical limits to global monetary policy divergences; central bankers are keenly aware that weaker currencies come with inflationary risks. 此外, it is worth asking how persistent macro divergences will be; current divergences are rooted in timing differences of expected rate cuts, 而不是预期的永久脱节.
重新出现的周期性-乘(供给)波
几年来, 长期主题和结构性冲击主导了全球房地产市场的轨迹. 但全球物流市场的空置率明显上升,这是一种明显的周期性模式, 在美国的公寓里. 这些受青睐行业的周期性回归对其近期前景产生了重大影响.
这种疲软趋势并不新鲜. 在 ISA展望2024,我们发现热门行业正在“降温”.“部分原因是需求水平正常化,但新供应增加也是一个关键驱动因素. 正如预期的, 我们观察到的疲软趋势继续加深, 导致某些市场的直接租金下降, 尤其是美国阳光地带的公寓.
疲软的基本面不容忽视, 但我们建议澳门黄金城赌城者有信心“搭上”供应过剩的“顺风车”. 市场和次级市场层面的供应水平差异很大,这意味着拥有细粒度市场数据和将其纳入市场定位过程的纪律的澳门黄金城赌城者应该能够选择最具吸引力的市场和次级市场.
此外, the forces that create cycles sow the seeds of their own reversal; we expect the current supply wave to moderate soon, 正如急剧下降的建筑开工率所证明的 LMQ 25页). 如今,许多在建项目都是在可信的退出上限假设比现在低几百个基点的情况下破土动工的. Higher interest rates upended development economics; far fewer new developments can now be justified on today’s mix of l和 prices, 建设成本和财务状况.
最后,澳门黄金城赌城者应该做好考虑实际和名义现金流的准备. 名义租金增长降温的同时,通胀也在降温, 就像今天一样, 它有可能与固体相一致 真正的 租金增长,取决于各自的相对幅度.
世俗变化的下一章
除了一些市场的供应周期重新确立之外, 有一种不断演变的世俗故事值得关注. 其中一些是如此长久,以至于它们几乎可以被认为是常数. 其中包括欧洲大部分地区的结构性住房短缺, 加拿大和澳大利亚, 以及核心房地产定义的广泛变化,有利于更具操作性的利基行业和子类型.12 我们继续大力倡导澳门黄金城赌城于供应不足的生活领域, 参与单户租赁(SFR)和工业户外存储(IOS)等细分行业的制度化和成长。.
值得仔细研究的更有活力的主题包括零售房地产的企稳和写字楼澳门黄金城赌城前景的分歧。
- 重新平衡零售 -在世界的大部分地区, 零售的各个子行业比过去几年都更加稳固. 这要归功于近10年的再平衡过程, 在大流行后需求趋势正常化和撤离的支持下, 通过拆除或无关紧要, 缺乏竞争力的零售库存. 最近几个季度,我们发现零售资产是我们澳门黄金城赌城组合中表现最稳定的资产之一. 而消费者情绪则分为两种,一种是健康的高端家庭,另一种是因通胀打击实际消费能力而苦苦挣扎的低收入家庭, 实体零售已经证明了它在服务便利性和体验式购物方面的持久作用. 我们对几个零售子类型的选择性澳门黄金城赌城具有建设性, 特别是欧洲的直销中心, 加拿大顶级区域商场, 并选择美国的露天中心.
- 全地图办公室 办公室部门确实是“遍地都是”。, 根据地理位置的不同,前景也有很大的不同, 从首尔开始, 韩国, 哪里的写字楼市场环境目前比全球几乎任何其他市场/行业组合都要紧张, 到许多空置率高达两位数的北美写字楼市场. 我们坚持我们长期以来的观点13 全球写字楼市场前景各异, 亚太市场(不包括澳大利亚和中国)近期前景最好, 美国市场表现最差, 欧洲在两者之间. 一个值得特别提及的写字楼行业主题是,在少数几个主要的欧洲中央商务区澳门黄金城赌城超级优质写字楼的案例日益引人注目. 我们认为,在一些市场上,高质量的空间存在严重短缺的情况, 哪些因素会导致最佳资产的租金大幅飙升.
今天推动澳门黄金城赌城机会的其他关键长期主题包括人工智能(AI)采用对数据中心需求的影响, 欧洲和澳大利亚学生住宿的流动性和老年人住房的老龄化.
不要等待“解除警报”
过去房地产周期的经验表明,最好的澳门黄金城赌城机会往往出现在具有重大不确定性的时期, 波动和悲观, 但也有改善和稳定的早期迹象出现——换句话说, 与今天的环境相似的时刻. 经验也证明,把握市场时机几乎是不可能的, 因此,最好在整个周期中选择性地活跃. 等到市场危机过后,“解除警报”的信号响起的时候, 现在实现最佳的风险调整收益已经太晚了.
也就是说, “红色药丸”思维意味着我们必须认识到,即将到来的资本市场反弹不太可能像全球金融危机后那样剧烈。, 鉴于各国央行不太可能推出超宽松政策. 看到市场的现状,就需要接受利率可能保持粘性的可能性, 对近期基本面的现实看法是,供应浪潮影响了一些行业.
LOOKING AHEAD >
- 无论是新的还是现有的澳门黄金城赌城策略,都必须对利率的不确定性采取现实的立场, 期限敞口与澳门黄金城赌城者的目标和风险偏好一致. 将房地产作为押注债券市场的工具,既低效又误导. 我们继续建议澳门黄金城赌城者在很大程度上成为债券市场信号的“接受者”, 如今,这些数据表明,美国和其他几个关键市场的高利率将维持更长时间.
- 许多市场和行业的发展经济学被颠覆,意味着资产可以以远低于重置成本的价格购买, 暗示租金需要上涨和/或地价需要下跌,才能证明增加供应是合理的. 而以低于重置成本的价格买入,可能是潜在的有吸引力的收购机会的一个指标, 我们对单独使用重置成本作为澳门黄金城赌城决策工具持谨慎态度. 为了真正平衡新资产与旧资产的市场地位,有必要调整资本支出. 通常,一栋建筑的价值低于建造一座新建筑的成本,仅仅是因为它老旧且缺乏竞争力.
- “重置成本租金”的锚点只有在需要额外空间的情况下才会起作用. 在大量空置的市场, 比如美国办事处, 这一机制可能需要数年时间才能发挥作用. 在严重失衡的市场中以低于重置成本的价格买入股票的澳门黄金城赌城者,必须准备好等待很长一段时间才能等到折价结束, 从数学上讲,将折扣货币化的时间延长对内部收益率是有害的. 关注市场如何应对短期挑战,比如一波新的供应, 但以长期实力为特点, 可能产生最佳的风险调整收益.
- 目前很难看到市场底部, 和 only tend to become obvious in retrospect many months down the line; it is hard to see today whether we are fully clear of the lowest point in prices. 但我们至少已经从一段利率持续上升的时期转向了围绕一个支点的波动. 此外,在大规模紧缩之前建立起来的面临挑战的资本储备仍需要修复. 这两项观察都指出,目前澳门黄金城赌城房地产、债务和股票的潜在机会很大.
脚注1 也请参阅我们的 ISA简报, “世界各地同时举行选举:地缘政治与风险”2024年4月. 在那个笔记中, 我们强调了今年政治不确定性的各种来源,并概述了我们建议澳门黄金城赌城者如何考虑这些风险. 在撰写本文时, 政治形势的发展对法国和英国市场的短期走势尤为重要, 考虑到这些国家已经举行了选举.
2 资料来源:MSCI Real Capital Analytics和Trepp
3 日本和中国是我们在“解读分歧”标题下更深入讨论的关键例外.
4 当然,这一评估和任何公允价值评估都存在相当大的差异. 一如既往地, the devil is in the detail on the assumptions that go into expected 和 required returns; at LaSalle, 具体的公允价值输入和结论仍然是专有的输出.
5 美林期权波动率估计(MOVE)是美国国债市场波动率的市场隐含指标. 它计算期权价格,以反映市场参与者对未来波动性的预期. 观测时间为2024年6月24日.
6 资料来源:截至2024年6月26日的彭博社.
7 更多关于加拿大和美国的分歧和抵押贷款利率重置的后果的讨论, 看到我们的 ISA简报, “住房抵押贷款重置的影响”.
8 以便更详细地讨论日本和中国宏观环境中的独特因素, 看到我们的 ISA简报, “中国和日本面临的关键经济问题”.
9 Source: Oxford Economics; Gavekal Dragonomics as of June 26, 2024.
10 经济理论认为,疲软的货币可能导致通货膨胀,因为它推高了进口商品的成本.
11 看到我们的 策的季度 文章 “核心房地产定义的变化” 对于核心物业中被认为是理想的特征如何从传统指标(如租约长度)转移的讨论, 观察到的品质,如现金流的稳定性. 这种转变提升了细分行业与传统行业(如传统办公室)相比的吸引力.
12 请看我们的ISA焦点报道 “重新审视办公室的未来”,出版于2023年3月.重要的通知和免责声明
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2024年7月23日
ISA焦点:澳门黄金城赌城房地产债务
LaSalle的研究和策略团队研究了私人房地产信贷在机构澳门黄金城赌城组合中的地位.